Las oscilaciones más pronunciadas de los mercados son consecuencia de factores imprevistos. Al menos, así ha sido siempre en los cincuenta años que llevo gestionando patrimonios.
Ahora, le ha llegado el turno a una gran fuerza alcista que ha pasado desapercibida: la recuperación de la pendiente positiva de la curva de tipos.
Las curvas de tipos representan, de izquierda a derecha, los intereses de la deuda soberana cuyos vencimientos van de los 3 meses a los 10 años. Cuando los tipos a largo plazo superan a sus equivalentes a corto plazo, la curva adopta una pendiente positiva: una señal históricamente alcista. Si sucede al revés, la curva está invertida y, aunque no es un método infalible, puede señalar una recesión. La razón es que su forma normalmente predice la concesión de créditos en el futuro.
Los bancos recurren a los depósitos a corto plazo para financiar los préstamos a largo plazo y se embolsan la diferencia. Así, las curvas con pendiente positiva se traducen en mayores beneficios, de modo que los bancos están dispuestos a prestar más, lo cual estimula el crecimiento. Las curvas invertidas dan pie a la situación contraria.
La curva no solía fallar. Por eso, la mayoría de inversionistas seguía su evolución, sobre todo en Estados Unidos. Sin embargo, podría compararse con la salpicadera de un coche: lo realmente importante se oculta bajo la superficie, es decir, la parte esencial sería el crédito. Centrarse únicamente en la curva de tipos funcionó hasta que dejó de hacerlo.
Tras la caída de la renta variable mundial en 2022, las curvas internacionales se invirtieron y empezaron a surgir temores de recesión. Con todo, la concesión de préstamos subió e impulsó el PIB en Estados Unidos, México y el resto del mundo. Ante esta sorpresa, la renta variable subió. Entretanto, la curva siguió invertida en 2023 y gran parte de 2024. Muchos pensaron que su mecanismo de predicción había comenzado a fallar.
Pero ¿por qué “falló”?
Los bancos disponían de abundante efectivo a tipos ultrabajos durante la pandemia de Covid. En 2020, los depósitos estadounidenses se dispararon un 20.8% interanual y un 11.7% en 2021, y siguieron en niveles elevados en 2022 y 2023 (en sintonía con las tendencias que se observaban en el resto del mundo). En México, aumentaron un 18.6% interanual y un 11% en esos mismos años. El bajo coste de las cuentas corrientes hizo que la concesión de préstamos fuera rentable incluso cuando Banxico y otros bancos centrales subieron los tipos de interés.
En la actualidad, las curvas de tipos se han invertido discretamente con una ligera pendiente positiva, lo que refuerza los beneficios conseguidos por los préstamos. Esto se debe a los recortes de los tipos a corto plazo, como los de Banxico, y al aumento de los tipos a largo plazo fuera del país.
El dinero fluye entre la mayoría de los países, de modo que la curva de tipos mundial ponderada por el PIB resulta más adecuada. En junio del año pasado, los rendimientos a largo plazo se situaban 0.66 puntos porcentuales (pp) por debajo de sus equivalentes a corto plazo y ahora lo hacen 0.55 por encima. Un discreto repunte crediticio de 1.2 pp que supone un factor alcista y explica las tendencias recientes.
El grueso de esa evolución proviene de fuera de Estados Unidos. La curva estadounidense mejoró, pero sigue plana con un diferencial de 0.08 pp. En el Reino Unido, pasó de -1.01 pp. a +0.44. En la Eurozona, el cambio ha sido más pronunciado, de -0.61 a +1.04; y en México, pese a unos elevados rendimientos en el escenario internacional que no dejan de suscitar inquietud, la curva ha elevado su pendiente aún más. El diferencial ha pasado de -1.41 en junio de 2024 a 0.93 en la actualidad, lo que supone una elevación de 2.34 puntos porcentuales.
Por su parte, la renta variable se hace eco de estas tendencias y tanto el MSCI All-Country Europe como la BMV están cerca de sus máximos históricos. Ambos mercados sobresalen frente al resto en 2025, mientras que Estados Unidos va a la zaga.
La elevación de la pendiente de las curvas favorece a los títulos de valor, que predominan en Europa y México, en detrimento de los de crecimiento, que abundan en Estados Unidos. Por tanto, no es de extrañar que los sectores bancarios europeo y mexicano (revalorizados un 35.6% y un 32.8%, respectivamente) lideren las ganancias discretamente y superen a las tecnológicas estadounidenses (-6.8). La razón es que el cambio de tendencia en las curvas impulsa los beneficios de los bancos. Asimismo, la industria, otro sector de valor muy presente en Europa y México, también va a la cabeza, pues la concesión de crédito se traduce en más capital para destinar al crecimiento.
El hecho de que la mayoría de los analistas ignoren la curva de tipos es clave. Su creciente y silencioso poder alcista aún no está descontado plenamente en la renta variable, por lo que cabe esperar que la ventaja de Europa y México se prolongue.
