La semana entrante, la Junta de Gobierno de Banxico tendrá reunión de decisión de política monetaria. En BBVA México pensamos que anunciarán una reducción de 50 puntos base en la tasa de referencia. Pero más allá de esta decisión particular, pienso que hay un amplio espacio para seguir disminuyendo la tasa, aun considerando la depreciación del peso que hemos observado en los últimos meses y a pesar de la incertidumbre en torno a la política comercial de los Estados Unidos. Esto debido a varios factores.
En primer término, el proceso desinflacionario en México evoluciona de forma muy favorable. La inflación subyacente, que es la que mejor refleja la tendencia de mediano plazo, cerró 2024 en 3.7 por ciento, por debajo del nivel que tenía en 2019 antes del brote inflacionario y muy cerca del promedio de la década previa a éste que fue de 3.4 por ciento. En términos generales, podemos afirmar que el episodio inflacionario que trajeron la pospandemia y la guerra en Ucrania ha quedado atrás. Es cierto que ni la inflación general ni la subyacente están en el nivel objetivo de 3 por ciento. Pero también lo es que nunca han estado en ese nivel de forma consistente, lo cual obedece a factores estructurales que no comentaré aquí por falta de espacio.
En segundo lugar, hay que destacar que las expectativas inflacionarias de mediano plazo están bien ancladas y se ubican básicamente en el mismo nivel que tenían en 2019, con lo que no parece haber riesgos de un desanclaje en las mismas.
Tercero, la economía del país y el mercado laboral están en un proceso de clara desaceleración. La tasa de crecimiento del PIB de 2024 será de alrededor de la mitad de la registrada en 2023 (escribo este artículo sin conocer el estimado preliminar de crecimiento del año pasado que será público cuando se impriman estas líneas). Además, la gran mayoría de los analistas (y el propio Banxico) piensa que en 2025 el crecimiento será menor al de 2024. En este contexto es difícil pensar que se puedan dar presiones de demanda agregada que resulten en eventos inflacionarios (siempre se puedan dar choques de oferta, pero sabemos que la política monetaria no debe reaccionar ante ellos).
Pero, por otra parte, conviene destacar que todo esto ocurre en una situación en que la tasa de política monetaria es sumamente restrictiva. Los estimados de la tasa de interés real neutral –aquella que no estimula ni restringe a la economía–, la ubican en poco menos de 3 por ciento, mientras que la tasa real observada es de alrededor de 6 por ciento. En este sentido, cuando afirmo que hay espacio amplio para bajar, no me refiero a llevar este año la tasa a su nivel neutral, sino hacerla menos restrictiva.
Hay quienes sostienen que sería un error bajar las tasas, ya que la inflación todavía no alcanza su nivel objetivo. Se trata de argumentos poco fundados que ignoran que la política monetaria actúa con rezagos. Esperar a que la inflación llegue a su meta, sobre todo considerando el alto grado de restricción actual, sería un grave error que podría llevar a la economía a una recesión sin obtener ningún beneficio en términos de combate a la inflación.
Otros señalan que, si bien hay condiciones locales para que la tasa siga bajando, incluso con reducciones de mayor magnitud, Banxico debe de ser prudente ante posibles depreciaciones adicionales del peso debidas a cambios (o amenazas) en la política comercial de Estados Unidos respecto a nuestro país. Sobre este punto, nuevamente difiero.
Es cierto que un banco central debe de ser cauto ante depreciaciones de la moneda local, debido a, al menos, dos posibles efectos. Lo primero es el riesgo de traspaso a inflación. La evidencia reciente, así como investigaciones que ha hecho Banxico, muestran que el nivel de dicho traspaso en México es muy bajo, sobre todo en etapas de debilidad del ciclo económico. De hecho, el peso se ha depreciado alrededor de 20 por ciento desde junio y no ha habido efecto alguno en la inflación. El segundo riesgo es que la depreciación resulte en episodios de inestabilidad financiera, si bancos y corporativos tienen exposiciones cambiarias significativas. Esto tampoco es el caso en México, en donde no se observan descalces cambiarios importantes en los balances del sector privado. En este tema tampoco hemos visto efectos de la caída de peso de los últimos meses.
En cualquier caso, el tipo de cambio flexible ayuda a mitigar choques externos como lo es un cambio de política comercial de nuestro principal socio. Si los riesgos mencionados están acotados, la política monetaria no debería impedir el proceso de ajuste ante dichos choques. Creo que este año Banxico tiene espacio para adoptar una política monetaria bastante más relajada.