Una de las justificaciones esgrimidas por la Junta de Gobierno (JG) del Banco de México (Banxico) para el actual relajamiento monetario ha consistido en que la desaceleración económica en marcha generará una menor inflación.
Por ejemplo, la minuta de la reunión de política monetaria de mayo pasado consigna que: “la mayoría señaló el debilitamiento anticipado de la actividad económica, lo que conduciría a menores presiones inflacionarias. Algunos indicaron que se anticipa una ampliación de las condiciones de holgura mayor a las anteriormente previstas”.
La confianza en los riesgos a la baja de la inflación por la menor actividad económica parece tener su raíz en la “Curva de Phillips”, que en su formulación original establecía una asociación inversa entre desempleo e inflación. Esta relación, considerada en su momento casi como un principio universal, sugería que la política monetaria enfrentaba un dilema cruel: para bajar la inflación era necesario tolerar más desempleo.
La coincidencia de una elevada inflación y un alto desempleo, condición referida como “estanflación”, observada durante los años setenta y principios de los ochenta del siglo pasado en Estados Unidos, desacreditó su validez.
Las teorías que buscaron explicar tal rompimiento permitieron la formulación de nuevas versiones de la Curva de Phillips, con la esperanza de ofrecer una mejor descripción de la inflación.
Una expresión moderna postula que la inflación depende de las expectativas de inflación, las presiones de demanda y los choques de oferta. Las presiones de demanda se expresan como una “brecha del producto”, definida como la diferencia entre la actividad real y la “potencial” de la economía. Si la brecha del producto es negativa, caso también referido como “holgura”, la inflación disminuye, y viceversa.
Un problema de este enunciado reside en que el producto potencial es una variable no observada y, sin remedio, su estimación está sujeta a errores. Los cálculos más recientes del Banxico apuntan a que, desde el cuarto trimestre de 2024, la brecha del producto en México ha sido negativa.
Como otros bancos centrales, el Banxico calcula el nivel potencial con base en la tendencia histórica del producto, lo cual implica que la estimación de la brecha para una fecha determinada puede cambiar de magnitud, e incluso de signo, con el tiempo y, por lo tanto, convertirse en una herramienta endeble para la toma de decisiones.
Además de estos problemas metodológicos, en México existen otras dos razones para mantener cautela en otorgar una excesiva importancia al supuesto de que el menor crecimiento económico conllevará una menor inflación.
La primera descansa en la historia moderna de México. Durante los últimos cuarenta y cinco años, los episodios más notables de reducción del dinamismo económico han coincidido con mayores, no menores, inflaciones.
Específicamente, durante el periodo de tipo de cambio fijo, los casos de estanflación fueron severos y ocurrieron como consecuencia de un mal manejo de la política fiscal y monetaria, que terminó en debacles en la balanza de pagos. Entre estos destacan la primera crisis de la deuda externa en 1982-1983 y la crisis del Tequila en 1995.
Con el actual régimen de tipo de cambio flexible, los eventos de estanflación han sido más moderados, generalmente como resultado de choques de oferta, los cuales han incluido la Crisis Financiera Global en 2008-2009, el “gasolinazo” en 2017 y el periodo posterior al brote de la pandemia del Covid en 2021-2022.
Una excepción fue la recesión leve de 2001, la cual estuvo acompañada de una moderada reducción de la inflación. Sin negar la posibilidad de que el choque negativo de la demanda externa haya contribuido a la menor inflación, no puede descartarse el efecto estabilizador de la adopción formal del esquema de objetivos de inflación por parte del Banxico ese año.
Tal vez el predominio de los episodios de estanflación explique por qué la mayoría de los estudios empíricos concluye que la respuesta de la inflación a la brecha del producto en México es baja y poco significativa.
La segunda razón para la prudencia radica en la situación actual. Las recientes reformas que han debilitado el sistema de contrapesos al Poder Ejecutivo, así como las políticas proteccionistas de la administración estadounidense, pueden operar como choques de oferta duraderos, que reduzcan el crecimiento potencial y extiendan la actual trayectoria alcista de la inflación.
Conviene que el Banxico aproveche las lecciones del pasado y pondere con cuidado los riesgos de estanflación. La fe en relaciones poco sustentadas acerca del aumento de los precios lo puede llevar, una vez más, a incumplir su objetivo prioritario, con el riesgo de dar la impresión de que privilegia metas ajenas a su mandato.